Incidence sur le marché
L’offre de billets avec remboursement de capital à recours limité (les « BRCRL ») d’une valeur de 1,75 milliard de dollars de la RBC annoncée la semaine dernière sera probablement la première d’une série d’offres semblables d’autres banques et compagnies d’assurance canadiennes réglementées par le Bureau du surintendant des services financiers (« BSSF »), car les BRCRL leur permettent désormais de répondre à leurs besoins supplémentaires en capital de catégorie 1 (AT1) à un coût de financement inférieur à celui des actions privilégiées.
Les BRCRL de la RBC offrent un taux d’intérêt de 4,5 % pour les cinq prochaines années, ce qui équivaut à un coupon de dividende de 3,6 % (selon un facteur de 1,25x l’intérêt ou les dividendes pour tenir compte du traitement fiscal) ou à un écart de rajustement de 325 points de base (« pb ») par rapport au taux canadien sur cinq ans. La comparaison avec l’action privilégiée RY.R, par exemple, qui a un rajustement de 480 pb et sera remboursable le 24 août 2021, montre que les BRCRL offrent aux émetteurs un financement beaucoup moins cher que certaines actions privilégiées.
Par conséquent, le risque de report pour les actions privilégiées des banques, avec des rajustements de plus de 350 pb environ, a considérablement diminué, car celles-ci seront probablement rachetées à leurs dates de remboursement par anticipation respectives au fil du temps, sous réserve de la limite de l’émetteur sur les BRCRL (laquelle est actuellement de 50 % de la limite de la tranche AT1 pour les banques, sous réserve de modifications). Ces émissions, avec des rajustements de plus de 350 pb, ont connu une forte hausse après l’annonce, certaines d’entre elles gagnant même jusqu’à 15 %. La reprise a été encore plus généralisée, en partie grâce à l’« effet de rareté » attendu sur le marché des actions privilégiées et à la forte présence des FNB passifs sur celui-ci; certaines actions privilégiées des banques dont les rajustements sont de 250 pb ou moins, qui ont une faible probabilité de rachat, ont également gagné environ 10 %.
L’incidence des BRCRL sur l’indice des actions privilégiées S&P/TSX devrait être notable à l’avenir et ne se limitera pas au secteur bancaire. Nous pensons que les compagnies d’assurance emboîteront sans doute le pas, car elles remplissent également les conditions d’émission des BRCRL (confirmées par le BSIF dans sa lettre d’avis de décision). En outre, comme les émissions d’actions privilégiées du secteur financier dont les rajustements sont supérieurs à 350 pb environ sont rachetées au fil du temps (jusqu’à concurrence de la limite de l’émetteur sur les BRCRL), les actions privilégiées d’un secteur autre que le secteur financier prendront une plus grande place dans l’indice, ce qui incitera les acteurs du marché à se rééquilibrer. Il importe de noter que les émetteurs non financiers, comme les services publics et les émetteurs du secteur de l’énergie, ont également accès au marché des hybrides, ce qui devrait également limiter l’offre.
Incidence sur le positionnement de Fiera Capital
Bien qu’aucun FNB Horizons géré par Fiera Capital n’ait participé aux premiers BRCRL de la RBC (nous estimons que les possibilités sont meilleures dans le domaine des actions privilégiées), nous pourrions ultérieurement en acheter s’ils deviennent plus attrayants par rapport aux actions privilégiées et aux instruments hybrides en dollars américains (dont le rang est supérieur à celui des BRCRL).
Dans l’ensemble, la stratégie est bien établie et fait actuellement bénéficier d’une exposition au secteur financier (banques et assurances) à taux moyen et élevé. Nous demeurons opportunistes à l’égard des fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité (« NVCC ») des banques et des compagnies d’assurance, car nous prévoyons que les assureurs auront accès à ces instruments de financement AT1 à l’avenir, ainsi qu’à des actions privilégiées avec des rajustements supérieurs à 350 pb environ. Notre stratégie comprend l’exposition aux actions privilégiées à taux révisable dont le rendement est le plus élevé, qui, selon nous, présenteront la plus forte probabilité de rachat et une juste évaluation.
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